Avanza Fastighet by Norhammar – investerarbrev oktober

Sommarens uppgång för de börsnoterade fastighetsbolagen fick ett abrupt slut i mitten av augusti. Börskurserna började då falla dramatiskt och kursfallen fortsatte under september. Per den 30 september har Avanza Fastighet by Norhammar fallit med knappt 43% sedan vi lanserade fonden. Det är en dyster börsutveckling vi har bakom oss men jag konstaterar samtidigt att historien visar att de bästa investeringsmöjligheterna uppstår när oron och osäkerheten är som störst.

Vad har påverkat fastighetsbolagen?

I väntan på bolagens resultatrapporter för det tredje kvartalet har inflation och ränterörelser fortsatt att dominera nyhetsflödet. Centralbankerna levererar stränga och enhetliga budskap om behovet av att dämpa inflationen eftersom ett misslyckande med att återställa prisstabilitet skulle innebära mycket större problem än vad högre räntor, lägre tillväxt och svagare arbetsmarknad leder till.

Överraskande höga inflationssiffror ledde till styrräntehöjningar på 0,75 procentenheter från amerikanska Fed och 1,0 procentenhet från Riksbanken under september. Riksbankens höjning var den största sedan inflationsmålet på 2% infördes på 1990-talet. Marknadens oro är att centralbankerna tappat kontrollen och att de panikliknande styrräntehöjningarna kommer att leda till recession. Följden blev kraftiga börsfall.

Fastighetsbolagen, vilka har mycket räntebärande skuld, drabbades särskilt hårt av börsens rädsla. Det är nu viktigt att förstå hur villkoren för fastighetsbolagens upplåning utvecklas och vi konstaterar att det är stora skillnader mellan obligationsmarknaden och marknaden för traditionella banklån.

Banksystemet erbjuder fortsatt krediter till bra villkor för välskötta fastighetsbolag med sunda balansräkningar och väldiversifierade fastighetsbestånd. Priset för lånat kapital på obligationsmarknaden har däremot stigit betydligt. Två exempel skrämde börsen i september. NP3 Fastigheter och Emilshus emitterade obligationer om 400 Mkr respektive 250 Mkr till en, delvis rörlig, ränta på ca 8-9%[1]. Betyder det att dessa och andra välskötta bolag kommer tvingas betala så höga räntor för alla räntebärande skulder framöver? Nej, absolut inte! För NP3 och Emilshus utgör obligationer ”toppfinansiering” som används för att skapa likviditet för hyresgästanpassningar, ytterligare investeringar i befintliga byggnader eller kanske några attraktiva tilläggsförvärv. Tilläggsinvesteringar för befintliga hyresgäster är ofta mycket lönsamma och i vissa fall en förutsättning för att kunna förlänga befintliga hyresavtal till ofta högre hyresnivåer. När vi analyserar bolagen måste vi titta på den genomsnittliga räntekostnaden för hela skuldportföljen. I dessa två fall uppgår den genomsnittliga räntekostnaden till ca 2,7% respektive ca 3,6%. Ovanstående nya obligationslån motsvarar endast ca 3% respektive ca 6% av bolagens totala räntebärande skuldportföljer och påverkar därför inte den genomsnittliga räntan väsentligt.

Hur utvecklas fondens innehav?

Vi upplever att det är en skillnad mellan bolagens utveckling i verkligheten och paniken på börsen. Intresset för att investera i fastigheter är fortfarande stort men en ökad osäkerhet har lett till trögare processer på transaktionsmarknaden. Det finns få färska bevis från verkligheten hur värdena utvecklas och de flesta bolag förväntar sig därför små förändringar av de redovisade fastighetsvärdena under andra halvan av 2022. De flesta bolag indikerar en fortsatt stark efterfrågan på lokaler. Särskilt noterar vi att hyresnivåerna stiger för logistiklokaler som en följd av att efterfrågan överstiger utbudet.

Annons

På börsen föll dock de allra flesta fastighetsbolag kraftigt under september. Några av förlorarna var NP3 Fastigheter och Emilshus som föll med 29% respektive 23% på grund av de ovanstående till synes dyra obligationsemissionerna. Stenhus aktiekurs föll med ca 29%. Bolaget har erbjudit nya aktier som betalning för det tidigare förvärvet av Randviken och vi tror att detta kan ha skapat ett överutbud på aktier, vilket dämpar kursutvecklingen.

I övrigt ser vi ingen anledning till att Stenhus ska utvecklas svagare än genomsnittet. Nyfosa föll 27%, sannolikt som en följd av att bolaget har en relativt kort räntebindning. Gemensamt för dessa fyra bolag är att de äger högavkastande fastigheter med hyresavtal som i hög utsträckning har KPI-klausuler som gör att hyresintäkterna justeras upp med inflationen. Vår bedömning är att dessa bolag kommer fortsätta generera stabila kassaflöden. Aktierna ingår sedan tidigare i portföljen och vi köpte fler aktier under månaden.

Vad kännetecknar innehaven i Avanza Fastighet by Norhammar?

Vårt fokus på bolag som genererar starka kassaflöden och därmed är mindre beroende av värdeförändringar och framtida utvecklingsvinster kvarstår. Vi har ökat andelen bolag med KPI-justerade hyresintäkter successivt under året. Den nuvarande portföljen består av stabila bolag som är väl rustade för att klara högre räntor och potentiellt svagare efterfrågan till följd av en sämre konjunktur. Den genomsnittliga räntetäckningsgraden[2] för bolagen i portföljen överstiger 4. Det innebär, allt annat lika, att bolagen skulle kunna hantera mer än dubblerade räntenivåer utan att få problem med sina kassaflöden.

Hur värderas de nordiska fastighetsbolagen nu?

I slutet av september var aktiekurserna mycket nedpressade av rädsla för stigande räntekostnader och recession. Det genomsnittliga bolaget i sektorn värderas nu med ca 35% rabatt jämfört med redovisat substansvärde[3]. Värderingen är i linje med de nivåer vi upplevde i samband med den stora recessionen 2007-09 som anses vara den värsta finanskrisen sedan depressionen på 1930-talet.

Vad har vi för förväntansbild för 2022?

Skillnaderna mellan olika segment kommer vara betydande vad gäller både värde- och kassaflödesutveckling. Som vi tidigare påpekat beror skillnaden på att kommersiella fastigheter oftast har KPI-justerade hyresavtal som ger goda möjligheter till kompensation för stigande inflation. På kort sikt kan dock hyrorna för bostadsfastigheter sjunka i reala termer eftersom det troligen kommer att bli en utmaning att höja hyrorna i linje med den nuvarande inflationstakten.

Beträffande stigande finansieringskostnader kommer den negativa påverkan ske med eftersläpning eftersom räntorna är bundna i varierande grad. Sammantaget förväntar vi oss att medianbolaget i sektorn kommer att växa förvaltningsresultatet per aktie med ca 5% under 2022 och prestera starka kassaflöden även efter det. Vi tolkar de låga värderingarna på börsen som att aktiemarknaden förväntar sig snabbt fallande fastighetsvärden överlag, vilket vi bedömer är långt ifrån självklart. Vi förväntar oss dock att några av bolagen justerar ned sina redovisade marknadsvärden för bostadshyresfastigheter och vi ser en risk för fortsatt fallande värden för bostadsrätter och småhus.

Fondens största innehav just nu:

Med hopp om ett fredligt Europa och stigande börser,

Peter Norhammar

[1] Lånens villkor är 3m Stibor +6,25 respektive 7,25%

[2] Ränteckningsgrad är ett mått på företagets förmåga att betala ränta på sina utestående skulder

[3] Bolagets tillgångar minus skulder

Tänk på att det kan svänga! Att spara i fonder, aktier och andra värdepapper har över tid varit ett bra sätt att få pengar att växa, men hur det går i framtiden vet ju ingen. Det kan gå både upp och ner så det är alltså inte säkert att du får tillbaka pengarna du satte in från början. Fastighetsindex har gett högre chans till avkastning de senaste 10 åren (jämfört med OMXS30). Peter Norhammar förvaltade Länsförsäkringar fastighetsfond (2016 – 2020) som överpresterat OMXS30. För information, faktablad, informationsbroschyr samt uträkning för fastighetsindex historiska utveckling se avanza.se/avanzafastighet. Åsikter och slutsatser som framkommer i bloggen är skribentens egna och skall inte ses som investeringsråd och/eller åsikter från Avanza.