Norhammar om året som gått och framtidsspaningar för 2023

Vid årets slut hade Avanza Fastighet by Norhammar fallit med ca 35% sedan vi lanserade fonden den 11 februari. Efter dramatiska kursfall främst under våren är det dock glädjande att konstatera att fonden nu har gett positiv avkastning tre månader i rad. Sedan bottennoteringen i mitten av oktober har fonden avkastat ca 20%.

Vad påverkade fastighetsaktierna under 2022?

Aktiemarknaden präglades av osäkerhet, rädsla och stora svängningar till följd av kriget i Ukraina, stigande inflation samt förväntningar om sämre konjunkturell utveckling framöver. Nyhetsflödet dominerades av centralbankernas budskap att kraftiga räntehöjningar krävs för att dämpa inflationen. Fundamental indviduell bolagsanalys hade mindre betydelse. Fastighetsbolagen, vilka är beroende av lånat kapital och därmed ansågs som särskilt riskfyllda, utvecklades sämre än aktiemarknaden. Det är viktigt att titta på kursutvecklingen för de börsnoterade fastighetsbolagen och värdeutvecklingen på direktmarknaden med olika glasögon. På börsen sker prisförändringar omedelbart medan verkligheten är mer trögrörlig.

Från mitten av oktober började börskurserna för fastighetsbolagen att stiga igen, vilket troligen är ett tecken på att hög inflation och fortsatta räntehöjningar i hög utsträckning nu är diskonterade i aktiekurserna.

Hur utvecklas bolagen som Avanza Fastighet by Norhammar investerar i?

De börsnoterade nordiska fastighetsbolagen har fortsatt att leverera starka kvartalsrapporter under året. Under det tredje kvartalet rapporterade medianföretaget en uppgång i substansvärde (Bolagets tillgångar minus skulder) på ca 18% jämfört med ett år sedan och på ca 1% jämfört med föregående kvartal samt ett förvaltningsresultat (Resultat efter finansnetto men före värdeförändringar. Kan liknas vid kassaflöde före skatt.) som steg ca 4% jämfört med tredje kvartalet förra året. Sammanfattningsvis ser vi fortfarande en stor skillnad mellan vad som händer på aktiemarknaden och hur verkligheten ser ut.

Bolagen rapporterar att efterfrågan på kontor, lager/industri- och logistiklokaler är fortsatt god. Högre och mer oförutsägbara byggkostnader har lett till att flera bolag har minskat sin verksamhet inom projektutveckling kraftigt. Stigande räntekostnader är synliga men kommer med en betydande fördröjning eftersom bolagen i olika omfattning har bundna räntor.

Hur agerar fastighetsbolagen för att hantera stigande räntor och refinansieringsrisker?

Skillnaderna mellan olika bolag är stora men medianbolaget i sektorn har en räntetäckningsgrad på ca 3,5 ggr vilket innebär att sektorn generellt sett är väl rustad för kommande högre räntekostnader.

Bolagen är aktiva och agerar kraftfullt för att hantera de utmaningar de står inför, men vi konstaterar att strategierna skiljer sig mycket mellan olika bolag. Corem avyttrade en portfölj på ca 5 miljarder sek medan Castellum i flera omgångar genomförde försäljningar om ca 4 miljarder sek under hösten. SBB sålde 49% av ett nybildat bolag med inriktning på skolfastigheter för ca 9 miljarder sek. Entra sålde centralt belägna fastigheter i Oslo för ca 2 miljarder nok. Ovanstående försäljningar genomfördes i linje med eller något under bokfört värde. Försäljningarna leder till minskad belåningrad och stärker bolagens möjligheter att behålla sin kreditrating, vilket uppskattades av aktiemarknaden. Vidare valde Castellum att ställa in årets utdelning medan SBB beslutade att dela ut en större portfölj av bostadsfastigheter till sina aktieägare vilket ökar bolagets möjlighet att flytta räntebärande skuld från obligationsmarknaden till banksystemet. Medan ovanstående bolag med flera andra säljer tillgångar för att minska skuldsättningen har Whilborgs, Nyfosa och Emilshus kommunicerat att de planerar att vara nettoköpare kommande året.

Catena och Balder agerade annorlunda och genomförde riktade nyemissioner av eget kapital. För Catena var syftet att finansiera fortsatt tillväxt genom projektutveckling och förvärv medan Balder kommer använda pengarna till att lösa delar av en hybridobligation.

Ovanstående försäljningar belyser för det första det faktum att det finns ett fortsatt intresse att köpa nordiska fastighetstillgångar. För det andra konstaterar vi att fastigheterna säljs i närheten av bokfört värde medan ovanstående aktier handlas med en rabatt på ~50-65 % jämfört med det senast rapporterade substansvärdet. För det tredje visar emissionerna ett stöd och engagemang från företagets institutionella aktieägargrupp.

Vilka aktier var vinnare respektive förlorare under året?

Nästan alla aktier handlades åt samma håll, ofta med lågt inslag av företagsspecifika nyanser. Mätt från fondens startdatum var Hufvudstaden vinnare med en kursuppgång på 13%. Olav Thon och Citycon var också relativa vinnare då de föll med bara 6% respektive 8%. De tre aktiernas relativa styrka måste ses mot bakgrund av att de hade utvecklats betydligt svagare än genomsnittet innan år 2022. Förlorarna fanns överlag bland bolag med uppenbara refinansieringsrisker som Oscar Properties, Corem och SBB samt bland bolag med inriktning mot lågavkastande bostadafstigheter som tex K2A, K-fastigheter och Studentbostäder vilka föll med 56-87%.

Vad kännetecknar innehaven i Avanza Fastighet by Norhammar?

Vi har fokus på stabila bolag som genererar starka kassaflöden och har hög andel KPI-justerade hyresintäkter. Genomsnittlig belåningsgrad för bolagen i portföljen uppgår till ca 45% medan räntetäckningsgraden uppgår till ca 4,2 ggr. Det innebär att portföljen är väl rustad för att klara högre räntor, svagare efterfrågan på lokaler till följd av en sämre konjunktur och potentiellt fallande fastighetsvärden. Exempel på bolag som vi bedömer kommer stå stabilt framöver är de nu största innehaven i fonden vilka är Castellum, Catena, Nyfosa, Sagax och Wihlborgs. Andra intressanta innehav är de lite mindre och därför delvis underanalyserade bolagen Emilshus, Stenhus och Swedish Logistic Property vilka också genererar starka kassaflöden.

Fondens största innehav:

Hur värderas de nordiska fastighetsbolagen nu?

Trots att börskurserna har stigit betydligt de senaste tre månaderna värderas nu det genomsnittliga bolaget i sektorn med ca 30% rabatt jämfört med redovisat substansvärde. Värderingen är i linje med de nivåer vi upplevde i samband med den stora recessionen 2008-09 som anses vara den värsta finanskrisen sedan depressionen på 1930-talet.

Vad har vi för förväntansbild för 2022-23?

Skillnaderna mellan olika segment kommer vara betydande vad gäller både värde- och kassaflödesutveckling. Som vi tidigare påpekat beror skillnaden på att kommersiella fastigheter oftast har KPI-justerade hyresavtal som ger goda möjligheter till kompensation för stigande inflation. För bostadsfastigheter kommer det dock bli utmanande att höja hyrorna i linje med nuvarande inflationstakt.

Beträffande stigande finansieringskostnader kommer den negativa påverkan ske med eftersläpning eftersom räntorna är bundna i varierande grad. För närvarande upgår den genomsnittliga räntan till ca 2,5% för bolagen och vi räknar med att den stiger ytterligare med drygt 1 % under de kommande 12 månaderna, vilket är hanterbart för flertalet bolag.

I februari kommer vi få ta del av årsboksluten för 2022. Vi förväntar oss då att medianbolaget i sektorn kommer att växa förvaltningsresultatet per aktie med ca 5% för 2022. För 2023 är vår bedömning att medianbolaget kommer leverera ungefär oförändrat kassaflöde per aktie jämfört med 2022. Vi tolkar de låga värderingarna på börsen som att aktiemarknaden förväntar sig snabbt fallande fastighetsvärden överlag, vilket vi bedömer är långt ifrån självklart. Vi förväntar oss dock att några av bolagen gör mindre nedjusterar av sina redovisade marknadsvärden och mest markant för bostadshyresfastigheter.

Enligt vår uppfattning har sektorerna lager/logistik, industri, kontor och dagligvaruhandel de bästa möjligheterna att ge positiv avkastning framöver. Vi ser störst nedåtrisker vad gäller både kassaflöden och fastighetsvärden för segmenten hotell, hyresbostäder och sällanköpshandel. Vi ser en risk för fortsatt fallande värden för bostadsrätter och småhus.

Under 2022 såg vi en fortsatt hög transaktions-aktivitet på fastighetsmarknaden. Flera av de börsnoterade bolagen sålde fastigheter för att stärka sina balansräkningar men vi såg och flera bevis på att det finns mycket kapital på och utanför börsen som söker exponering mot fastigheter via börsnoterade fastighetsbolag eller genom direktinvesteringar. Vi tror att denna trend kommer att fortsätta under 2023. Företag med attraktiva tillgångar som handlas till rimliga multiplar är uppenbara mål för konsoliderings- eller utköpsbud.

Avslutande kommentar

Vi lever uppenbarligen i oroliga tider, både ekonomiskt och geopolitiskt. Nuvarande värderingsnivåer på aktiemarknaden antyder dock att förväntansbilden är låg och den senaste tidens positiva utveckling för både börsindex och fastighetsaktier är förhoppningsvis ett tecken på att många orosmoln redan är inprisade i dagens aktiekurser. Aktiemarknaden ligger som bekant alltid före den reala ekonomin och historien visar att de bästa investeringsmöjligheterna uppstår när oron och osäkerheten är som störst!

Med hopp om ett fredligt Europa och stigande börser,
Peter Norhammar, förvaltare, Avanza Fastighet by Norhammar.

Tänk på att det kan svänga! Att spara i fonder, aktier och andra värdepapper har över tid varit ett bra sätt att få pengar att växa, men hur det går i framtiden vet ju ingen. Det kan gå både upp och ner så det är alltså inte säkert att du får tillbaka pengarna du satte in från början. Fastighetsindex har gett högre chans till avkastning de senaste 10 åren (jämfört med OMXS30). Peter Norhammar förvaltade Länsförsäkringar fastighetsfond (2016 – 2020) som överpresterat OMXS30. För information, faktablad, informationsbroschyr samt uträkning för fastighetsindex historiska utveckling se avanza.se/avanzafastighet. Åsikter och slutsatser som framkommer i bloggen är skribentens egna och skall inte ses som investeringsråd och/eller åsikter från Avanza.