SBB jobbar hårt med hela verktygslådan

– Analysen är ursprungligen publicerad den 27/2-2023 i Börsveckan nummer 9 –

SBB var i fokus under hela 2022 och fortsätter att plocka fram nya verktyg för att parera räntechocken som drabbar fastighetssektorn överlag. Nu gäller det utdelningen samt ytterligare en potentiell avknoppning av Sveafastigheter.

Det är allmänt känt att det blåser kalla vindar över fastighetssektorn och att nedskrivningar av värden skulle ske i Q4. Så blev det också i SBB:s bokslut med ett ”städkvartal” i Q4 som vd Ilija Batljan kallar det. SBB tar fastighetsnedskrivningar på totalt 3,6 mdkr i Q4, relaterat till framförallt hyresrätter samt projekt. Man skriver av lite mer i JM-innehavet som nu är bokat till cirka 6 mdkr (mot knappt 5 mdkr i verkligheten relaterat till dagskursen). Man rensar också bort Neobo ur böckerna och tar en negativ redovisningseffekt för detta om -3,2 mdkr i Q4 samt rensar även bort en del goodwill för ytterligare 0,6 mdkr.

Alla fastigheter värderas av externa värderare och fastighetsvärdet uppgick efter allt detta till cirka 135 mdkr vid årsskiftet nu när Neobo också är ute ur böckerna. Substansvärdet uppgår till 31 kr/aktie vilket ger en substansrabatt kring 40 procent i dagsläget.

Det genomsnittliga avkastningskravet som värderarna använt sig av är 4,72 procent (4,34) vilket är bra för den här typen av stabila samhällsfastigheter, men baserat på driftnettot (enligt intjäningsförmågan) så är ”yielden” snarare 4,1 procent (3,8).

Se till kassaflödet

Värderingar i nuvarande marknadsklimat är svårt att sia om så vi fokuserar snarare på kassaflödet och förvaltningsresultatet. Tar man det sistnämnda så ser vi att förvaltningsresultatet landade på cirka 880 Mkr i Q4 justerat för orealiserade valutakursdifferenser samt omstruktureringskostnader (där vi även rycker 50 Mkr från centrala adminkostnader i Q4 relaterat till Neobo) samt vinsten vid förtidslösen av lån. Det är en nedgång med 15 procent jämfört med siffran på 1020 Mkr med samma beräkningssätt för Q4 2021. Nedgången är helt relaterat till räntekostnaderna som under Q4 dubblades till 528 Mkr.

På helåret ger oss samma beräkningssätt på förvaltningsresultatet 4078 Mkr (3409), en ökning med 20 procent. Räntekostnaderna steg med 50 procent på helåret till drygt 1,5 mdkr.
Och just räntekostnaderna är i fokus förstås. Enligt intjäningsförmågan kommer dessa att uppgå till 1,4 mdkr när SBB också erhåller 10,5 mdkr efter årsskiftet som inte är med i siffrorna i Q4, vilka ska användas till amorteringar. Här tar man snitträntan på 2,12 procent (1,11 för ett år sedan) och applicerar på nettoskulden på 72 mdkr proforma (ink de 10,5 mdkr alltså). Cirka 20 procent av lånestocken är rörligt och resten räntesäkrad. I vår justerade intjäningsförmåga (se tabell) så räknar vi snarare med räntekostnader på totalt 1,8 mdkr där vi räknar med en räntenivå som räknas upp mot 2,5% i genomsnitt för hela lånestocken under 2023. Vi höjer även driftkostnaderna med 10% (central-admin höjer vi med 25%) över hela linjen för att ligga närmare det faktiska utfallet för 2022. Förvisso renoverade SBB närmare 1000 lägenheter ifjol vilket drog underhållskostnader samt att Neobo drog ned överskottsgraden med en relativt stor förvaltningsorganisation som man nu blir av med i SBB. Men med det sagt så är SBB:s verkliga siffror konsekvent högre än intjäningsförmågan, vilket vi tar höjd för i vår kalkyl.

Detta ger oss ett driftöverskott på cirka 5 mdkr, motsvarande en överskottsgrad på 74%. Här har vi lagt in endast 50% av tillskottet på driftnettot som SBB har för färdigställda projekt som ska tillträdas i år.

Nettoskulden kommer som sagt ner mot 72 mdkr när alla pengar är inne och mot fastighetsvärdet på 135 mdkr vid årsskiftet (justerat för Neobo) så blir LTV:n (belåningsgraden) 53 procent. Mot hela balansomslutningen (158 mdkr) blir LTV:n snarare 45 procent proforma och enligt S&P:s sätt att räkna (där de bland annat inkluderar 50% av hybridobligationerna som skuld, dvs ytterligare 7,8 mdkr i skuld) blir LTV:n runt 50 procent proforma.

SBB har pågående förhandlingar om 12 mdkr i lån som ska omförhandlas, merparten befintliga faciliteter. Efter Brookfield pengarna kommer tillgänglig likviditet vara runt 15 mdkr och de sammanlagda förfallen under 2023 och 2024 uppgår till 11 mdkr, eller knappt 13 mdkr inklusive hybrider. Detta kan man täcka med befintlig likviditet.

Ytterligare försäljningar

SBB aviserar också att man är i förhandlingar om att sälja fastigheter för ytterligare cirka 6 mdkr under första halvåret och man utreder möjligheten att knoppa av Sveafastigheter, som tidigare setts som en liten kronjuvel i SBB:s bostadsutvecklingsdel med stark position i Stockholm. Även här är tanken att renodla kvarvarande SBB mot samhällsfastigheter med inflationsjusterade intäkter och långa kontrakt samt stabila motparter. De totala tillgångarna i Sveafastigheter uppgår till 15 mdkr och SBB:s ägarandel uppgår till 8 mdkr i substansvärdet där ambitionen är att sälja 70 procent av aktierna vid avknoppningen. Detta ska då eventuellt ske första halvåret 2023.

Utdelningen höjs också till 1,44 kr/aktie (1,32) för stamaktien. Här kan man verkligen ifrågasätta höjningen i rådande läge när det snarare borde vara fokus på att minska skuldsättningen. Man kan samtidigt fråga sig om det verkligen blir en höjning då bolaget erbjuder aktieägarna att växla in utdelningen i aktier eller ta utdelningen i cash. Batljan själv har sagt att han ämnar växla in utdelningen mot aktier, vilket ”sparar” runt 200 Mkr för SBB. I och med att D-aktieägarna också erbjuds växla in utdelningen på 2 kr/aktie mot stamaktier så ska detta ses som en slags emission. Enligt bolaget har man inga detaljer klara för detta förfarande men det kommer ges möjlighet månadsvis för aktieägarna att fatta ett aktivt val. Det borde öka administrationskostnaderna för SBB kan man tycka men enligt Batljan så anser man att det går att effektivisera ett sådant förfarande också.

Vi anser att det är principiellt fel att höja utdelningen i det här läget, även om det i reda pengar troligtvis kommer röra sig om samma eller till och med lägre peng som skiftas ut enligt vår bedömning, men då med utspädning som bieffekt. Ser man till vår justerade intjäningsförmåga så klarar man denna nivå med rätt små marginaler, även om man kan dra ner på investeringarna i det korta perspektivet förstås.

Värdefull räntebindning

Nu har SBB förvisso köpt sig tid med försäljningarna man gjorde ifjol samt den räntebindning som finns på 3,2 år, men bara i Q4 steg snitträntan med 0,29 procentenheter och trycket är onekligen uppåt på marknaden. Det ska dock vägas in att Stibor ökade med 100 punkter under Q4 vilket påverkar den osäkrade räntedelen av lånen samt att man tog upp en kreditfacilitet i samband med Brookfield som kostade mer än snitträntan. Enligt Batljans bästa bedömning kommer snitträntan landa mellan 2,2-2,4 procent under 2023 såsom läget är idag, och denna förväntas stiga med ytterligare 20-30 punkter under 2024, allt annat lika. Det är ganska bra. Med nuvarande intjäningsförmåga skulle SBB nämligen klara av en snittränta på drygt 5 procent efter alla utdelningar för hybrider, D-aktier och minoriteter innan förvaltningsresultatet blir noll. I ett sådant scenario har vi också satt ner förvaltningsresultatet från JV/Intressebolag till nära noll och bara beaktat kontantutdelningen från JM på cirka 300 Mkr i princip, vilket sammantaget är konservativt räknat.

Med en högre andel samhällsfastigheter så ökar också möjligheterna att kompensera sig för inflationen, men vi hade gärna sett att SBB kanske bibehöll eller rentav minskade utdelningen en smula för att konsolidera balansräkningen ytterligare härifrån.

Med detta sagt så anser vi att en värdering kring 11x vår justerade intjäningsförmåga är billigt för ett samhällsfastighetsbolag med långa och stabila kassaflöden från offentliga sektorn.

// Gabriel Isskander, Börsveckan

Investeringsrekommendationerna på den här sidan härstammar från Placera Media och sprids av Avanza Bank (Avanza). Källan bedöms som tillförlitlig men leverantören ansvarar för innehållet. Investeringsrekommendationerna sprids löpande utan känd periodicitet och informationen kan ändras över tid. Investeringsrekommendationen är en sammanfattning eller ett utdrag från en investeringsrekommendation som du hittar i dess helhet hos Placera Media.
Det är viktigt att du fattar egna beslut och bildar dig en egen uppfattning om lämpligheten att placera i de finansiella instrument som nämns på hemsidan. Du ska alltså inte bara förlita dig på informationen i investeringsrekommendationen. Avanza och Placera Media ingår båda i Avanza-koncernen. Här hittar du mer information om investeringsrekommendationer. Avanza står under Finansinspektionens tillsyn.