Vågar man plocka BHG nu?

– Analysen är ursprungligen publicerad den 6/2-2023 i Börsveckan nummer 6 –

BHG symboliserar på något sätt det eländiga 2022. Ett högt skuldsatt förvärvsbygge som är beroende av hushållens köpkraft. Aktien är ner över 90 procent från toppen och nu luktar det köpläge.

2022 var ett hemskt år för BHG som fått se börsvärdet minska med hela 92 procent från toppnivåerna som uppnåddes och när bokslutet för 2022 lades fram nyligen så var det ingen munter läsning för aktieägarna.

Året började annars rätt hyggligt men ju längre in på 2022, desto sämre utveckling. När vi nu fått facit för fjolåret så konstaterar vi att omsättningen landade på dryga 13,4 miljarder kr (mdkr) vilket trots allt var en ökning från 2021 års knappa 12,7 miljarder, motsvarande en ökning med 6 procent. Men organiskt tappade BHG 4,5 procent och i Q4 isolerat var tappet totalt sett 5 procent för koncernen (organiskt -5,5 procent). Inte särskilt blodigt givet omständigheterna kan tyckas.

Problemet kommer i stället längre ned i resultaträkningen. BHG har inte alls kunnat parera de fallande volymerna (på organisk basis) med kostnadsnedskärningar. Den justerade rörelsemarginalen landade på 0,9 procent i Q4 (5,3) och på 2,8 procent för helåret (6,4). Det är uppenbart att man tagit på sig en för stor kostnadskostym under de goda åren och resultatnedgången i vinst per aktie under 2022 är i paritet med kursnedgången sedan toppnivåerna, dvs -93 procent.

Att resultatet skulle vika var ingen högoddsare trots allt. Det främsta problemet för BHG är snarare på balansräkningsfronten. Bolaget har varit aggressivt med förvärv de senaste åren och klev in i 2022 med en väldigt hög skuldsättning. Med vikande resultat och försvagade kassaflöden är detta en oskön cocktail, i synnerhet när bolaget haft stor motvind när hushållen drar in på sällanköpsvaror såsom möbler och trädgårdsutrustning när köpkraften eroderas av skenande inflation och elpriser.

I höstas fick tidigare vd Adam Schantz silkessnöret och ersattes av Gustaf Öhrn. I maj 2022 genomfördes en riktad emission på nästan 1 miljard till kursen 61 kr. I december genomfördes ytterligare en riktad på cirka 800 Mkr men nu till kursen 20,5 kr. Efter detta uppgår nettoskulden (ex leasing) till 1,5 mdkr och inklusive tilläggsköpeskillingar (TK) på 1,25 mdkr är siffran uppe i 2,8 mdkr. Om man är snäll och räknar bort dessa TK (på grund av att förvärven troligtvis inte heller lever upp till de ställda kraven för att TK ska falla ut), så motsvarar nettoskulden ändå höga 3,14 gånger fjolårets rörelsevinst före av- och nedskrivningar (ebitda), vilket är ett generöst mått. Det är också högre än det finansiella målet som säger att nettoskuld/ebitda ska ligga mellan 1,5-2,5x.

Ledningen har även jobbat hårt med att sänka varulagret med 240 Mkr i Q4 och med 336 Mkr totalt under andra halvåret. Man har därtill ett besparingsprogram som löper just nu, som ska ge 150-200 Mkr i besparingar på årsbasis  med full effekt från Q2 2023. BHG har även fått tillfällig respit med kovenanter (lånevillkor) gentemot bankerna fram till slutet av 2023 och i Q3 togs även en nedskrivning av lagret på 375 Mkr.

Siktar på synergier

BHG delar numera även in verksamheten i tre segment (se faktarutan) som ska skapa en effektivare organisation och ge bättre möjligheter för synergier mellan de olika segmenten/produktkategorierna.

Det är onekligen tuffa tider just nu och det kommer förbli tufft åtminstone första halvan av 2023. I Q4 noterar vi exempelvis att antal besök på hemsidorna föll med 13,5 procent och antal order med 7 procent. Snittordervärdet steg dock 1 procent till 2130 kr vilket är bra men det hjälper föga när färre klickar sig in på BHG:s sajter.

Allt sammantaget gick bolaget igenom ett stålbad under 2022 och det kommer sannolikt bli värre innan det vänder. Det är dock något som aktiemarknaden också tagit höjd för och börsen är alltid framåtblickande. Så troligtvis kommer kursen börja gå när det ser som allra mörkast ut, om historien upprepar sig.

Vi har antagit en konservativ syn på BHG:s förutsättningar för 2023 och 2024. Vi räknar med att omsättningen kan falla med totalt 15 procent i år men gissar också att de åtgärder som ledningen vidtagit kommer ge bäring på resultatet, i synnerhet om man går i mål med besparingsåtgärderna. Vi tror därför att marginalen bottnar kring 2,5 procent, vilket är långt under vad BHG tidigare år mäktat med och under 2022 års siffra.

Bättre andra halvåret

Vi tror också att läget kommer att ljusna längre fram, sannolikt efter sommaren någon gång, men från pressade nivåer. För 2024 räknar vi med att omsättningen kan stiga med 10 procent och att marginalen sannolikt kommer upp till närmare 4 procent vilket ger ev/ebit kring 10-11 för 2024 inklusive alla tilläggsköpeskillingar. Exklusive dessa landar ev/ebit kring 8 och sanningen lär ligga någonstans däremellan. Det är rätt lockande då BHG trots allt har en gedigen marknadsposition och vi tror inte att konsumenterna kommer handla mindre på nätet framgent, tvärtom. BHG har också en solid tillväxthistorik men nu handlar det snarare om att skydda lönsamheten och fokusera på att trimma bolaget under stormen som råder just nu.

Vågar man lyfta blicken så kan BHG vara intressant att plocka upp till nuvarande pressade kursnivåer. Det kan komma att krävas ytterligare en emission under 2023 för att klara av kovenanterna mot bankerna då det finns en risk att årets kassaflöden inte kommer räcka för att få ner skuldsättningen till målnivåerna. Men med EQT och norska Ferd (storägare i bland annat Boozt och Nilfisk också) som huvudägare finns finansiella muskler att stödja BHG. Vi noterar också att insynspersoner köpt under hösten, på kursnivåer nära dagens.

Vi ser en uppsida på 30-40 procent härifrån vilket är tillräckligt för att trycka på köp, men det blir definitivt inom högriskfacket.

BHG:s tre nya segment

1. Home Improvement, under ledning av vice vd Mikael Hagman, baserad till övervägande del på en dropship-modell med låg kapitalbindning och där man erbjuder ett brett sortiment och prismatchning.
2. Value Home, under ledning av Christian Eriksson, en ”Value”-baserad modell med fokus på att erbjuda konkurrenskraftiga priser, möjliggjort av Private Label.
3. Premium Living under ledning av Bank Bergström, en premiumposition baserad främst på ”wholesale” i syfte att tillgängliggöra skandinavisk design på internationella marknader.

// Gabriel Isskander, Börsveckan

Investeringsrekommendationerna på den här sidan härstammar från Placera Media och sprids av Avanza Bank (Avanza). Källan bedöms som tillförlitlig men leverantören ansvarar för innehållet. Investeringsrekommendationerna sprids löpande utan känd periodicitet och informationen kan ändras över tid. Investeringsrekommendationen är en sammanfattning eller ett utdrag från en investeringsrekommendation som du hittar i dess helhet hos Placera Media.
Det är viktigt att du fattar egna beslut och bildar dig en egen uppfattning om lämpligheten att placera i de finansiella instrument som nämns på hemsidan. Du ska alltså inte bara förlita dig på informationen i investeringsrekommendationen. Avanza och Placera Media ingår båda i Avanza-koncernen. Här hittar du mer information om investeringsrekommendationer. Avanza står under Finansinspektionens tillsyn.